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下行定向-那么降准是不会改变货币市场利率中枢的-合肥电视台新闻频道

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從歷史上看,降准對於債券市場的作用是存在較大差異的。通常來講,在降准初期,以及債券收益率高位,降准往往能夠起到促進債券收益率下行的作用(至少宣布之後會有下行),典型的例子如2014年4月(定向)、2015年2月、2015年4月、2015年8月、2015年10月、2018年4月、2018年10月。

(本文為作者個人觀點,不代表所在機構立場)

此次國務院定調降准在2019年9月4日,央行決定降准在2019年9月6日,相隔時間僅有2天,符合歷史規律。

更值得注意的是,降准之後很容易成為利多出盡、債券收益率上行的起點。例如,2014年6月(定向)降准之後一周債券收益率上行,2015年2月降准之後2周開始上行、2015年4月降准之後2周、2015年10月降准之後3天、2018年4月降准之後第2天、2018年6月降准之後1周、2019年1月降准之後2周。

1、如果OMO利率大幅調整,則毫無疑問債券收益率下行空間徹底打開;

三、降準是否打開短端利率下行空間?

這個問題其實很容易理解,從2018年7月以來,央行分別在2018年10月、2019年1月、2019年5月進行過全面降准或者定向降准,但是貨幣市場利率中樞從來沒有發生過變化。

其餘9次中,6次收益率變動不大(正、負5BP以內),3次上行幅度超過5bp。

四、降準是債牛的發動機還是利多出盡?

一、國務院和降準的關係再度驗證

隨着利率市場化改革的深化及貨幣政策調控由數量型向價格型轉變,降准等數量型工具本質上類似於OMO和MLF操作數量的變化,不涉及價格調整,失去了以往的代表貨幣政策基調轉向積極寬鬆周期的「信號器」功能。但是,降准在相關監管頂層引導政策下,能起到倒逼商業銀行提升風險偏好、加速推進寬信用的作用,利多股市。

目前從我們觀察的市場預期來看,認為下調和不下調的幾乎各佔一半。

因此,如果央行此次仍然與之前一樣,僅進行降准,而不改變OMO利率,無意引導貨幣市場利率中樞下行,那麼降準是不會改變貨幣市場利率中樞的。

從中國央行過去的經驗來看,貨幣政策通常會保持連續性,如果在短時間內出現如此快速的變化,只有金融危機時期出現過。

第一種可能,央行仍然維持此前「保持定力」、「不松不緊」的主基調,維持2019年7月易綱行長的「現在的利率水平是合適的」、2019年8月劉國強副行長的「市場利率目前已經到了一個基本合理的水平」。

但是,在收益率處於(相對)低位、貨幣寬鬆預期強烈時,降準的作用往往很小,甚至幾乎沒有作用,例如2014年6月(定向)、2016年2月、2018年6月、2019年1月。

2、如果OMO利率小幅調整,也可能意味着中國央行加入全球央行降息周期,債券收益率下行趨勢也可能開啟;

(定向)降准公布后做多10年期國債,持有一個自然月,能夠有顯著正收益(收益率下行超過5BP)的僅有2014年4月、2015年6月、2015年8月、2018年10月、2019年5月,勝率為5/14,約為36%。

對於此次降准,我們在本文中重點探討三個關鍵問題:

這種解讀的背景是,目前的10年國債收益率與貨幣市場利率中樞之差,已經基本達到2016年債券市場「瘋牛」的極值,如果貨幣市場利率中樞不下降,那麼債券收益率再下行需要比2016年的情緒更加瘋狂。

在普遍降准、定向降準的同時,央行維持政策利率(OMO利率、MLF利率),以及貨幣市場利率中樞的不變。

對於此次降准,首先債券收益率已經處於低位,其次降准預期也已經充分反映,因此我們認為,債市的關鍵在於OMO利率是否調整。

由於該規律已經普遍為市場所知,因此在國務院定調之後,央行宣布降准並未太超市場預期,從幅度看,全面降准0.5%為最小單位,也並未超市場預期。

5、如果OMO利率不變,同時央行以降准對沖MLF到期,則有可能9月至11月的MLF都不續作,這也意味着MLF利率不變。央行表示,此次降准釋放資金約9000億元,2019年9月-11月,MLF到期規模是1765+2650+4035=8450億,二者規模相當。此外,若央行通過降准來對沖MLF到期,則銀行節約成本為MLF利率(3.3%)與法定存款準備金利率(1.62%)之差,銀行資金成本降低9000 *(3.3%-1.62%)=151.2億元,恰好也與央行所言降低資金成本每年約150億元相當。因此,確實有可能9月至11月的MLF都不續作了。在此種情況下,則與第四種情況相同,債券市場將面臨巨大調整壓力。

如果央行改變MLF利率,沒有改變OMO利率,這種情況下在歷史上並沒有出現過,但是理論上可以存在。如果真的發生了,那麼我們認為貨幣市場利率水平仍然不會發生變化,因為貨幣市場利率的錨是7天回購利率,而不是MLF。

如果央行改變OMO利率,那麼貨幣市場利率中樞將出現相應幅度的下降,這才是短端利率下行空間打開。從目前情況看,我們尚無法得出現在央行需要動用調整OMO利率手段的結論。

我們對此的看法是,這需要回到第一個問題:央行是否調整OMO利率。如果央行調整MLF利率、不調整OMO利率,那麼貨幣市場利率中樞也不會變化。如果OMO利率和MLF利率都不動,那麼貨幣市場利率中樞更不會變化。

從過去一年的市場利率水平(DR007、R007)來看,很明顯是圍繞2.55%進行波動,表明貨幣市場利率已經與政策利率相近,這與是否降准無關(18年10月、19年1月、19年5月三次降准沒有改變中樞)。

央行副行長劉國強表示,央市場可以用「鬆緊適度」四個字來判斷貨幣政策,判斷標準就是流動性,而看流動性最簡單的指標就是DR007。

這種可能性中,央行貨幣政策進行的是微調,即對降準的態度發生變化的同時,對於利率的態度保持不變。

在第一種和第二種情況之間,還有一個過渡地帶,即在普遍降準的同時,下調MLF利率,但維持OMO利率和DR007中樞不變。

3、降準是債牛的發動機還是利多出盡?

第二種可能,央行放棄此前「保持定力」、「不松不緊」的主基調,改變之前對利率水平的判斷,從7-8月份認為利率水平合適,到9月份轉而認為利率水平偏高、需要下調。

央行決定「(定向)降准」分別在2014年4月22日、2014年6月9日、2018年4月17日、2018年6月24日、2019年1月4日。

這個問題非常關鍵,因為在利率市場化改革之後,OMO利率才是央行的貨幣政策周期的判定標準,下調OMO利率如同美聯儲的降低聯邦基金利率目標。

在存貸款基準利率基本不再使用之後,OMO利率的調整成為真正的加息、降息的判斷標準,也成為央行貨幣政策到底是寬鬆了、收緊了、還是維持不變的標準。

從統計上看,2014年-2019年8月的降准、定向降准、準備金率口徑調整共有15次,其中2019年1月2日調整口徑、4日降准,我們將其記為1次,也就是總計14次。

從國務院常務會議的表述來看,明確提的是「普遍降准」、「定向降准」,對於政策利率並沒有提及,從目前看確實存在兩種可能性:

目前市場很多解讀中提到,「全面降准+定向降准」將打開短端利率下行空間,從而為長端利率下行提供條件。

此次全面降准+定向降准再一次驗證了歷史規律,即從以往經驗來看,國務院會議定調「(定向)降准」之後,距離落地往往只有一周左右甚至更短的時間。

總體而言,降准並不必然導致債券收益率下行,還要結合當時的收益率水平、市場預期程度、以及其他增量因素的變化。

本文作者:鄧海清,陳曦2019年9月6日,央行決定於9月16日全面降准0.5%,並於10月15日和11月15日分兩次定向降准各0.5%。

如果中國央行進行OMO、MLF利率的下調,則意味着中國央行出現2015年10月以來的首次降息。

二、降準是否意味着OMO利率、MLF利率的下調?

4、如果OMO利率不變、MLF利率不變,則我們認為債券收益率已經下行至極限水平,降准成為利多出盡,在債市震蕩市基調下,債券市場將面臨巨大調整壓力。

在這種情況下,壓縮的是MLF和OMO的利差,市場利率水平(DR007、R007)保持不變,也難以定性央行貨幣政策方向轉向寬鬆。在中國央行的利率調控體系下,OMO利率和DR007類似美國的聯邦基金利率目標和聯邦基金利率,只有降低OMO利率、DR007中樞才能是貨幣政策寬鬆的標誌。

此前發生過的國務院定調「(定向)降准」分別在2014年4月16日、2014年5月30日、2018年4月12日、2018年6月20日、2019年1月4日;

3、如果OMO利率不變,MLF利率調整,則我們認為債市存在先增量利多、再利多出盡的局面,因為債券收益率的空間能否打開的關鍵在貨幣市場利率中樞,而只有OMO利率能夠改變這個中樞。

2、降準是否打開短端利率下行空間?

從匯率市場表現看,中國央行降准後人民幣匯率出現升值而非貶值,也從側面佐證了我們關於利率市場化背景下央行貨幣政策調控從數量型向價格型工具轉變后的新邏輯。如果降准還是貨幣大放水的新起點,那麼人民幣匯率的反應應該是貶值。

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從國外央行的情況來看,美聯儲貨幣政策已經表現出變化多端的特徵,即很快從加息周期轉而進行降息,那麼似乎中國央行如果態度在短時間內顯著變化,也並非完全不可能。

2018年以來,央行的貨幣政策寬鬆表現為市場利率(DR007、R007、10年國債)的下降,而政策利率保持不變(沒有OMO、MLF、存貸款基準利率下調),到2019年初,市場利率已經全面下降至與政策利率(OMO、MLF利率)相匹配的水平。如果央行真的改變政策利率,則意味着新的寬鬆周期開啟。

1、降準是否意味着OMO利率、MLF利率的下調?

今日关键词:Uber起诉纽约